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困境不trilemma:全球金融周期和货币政策独立


全球金融周期已将众所周知的Trielemma转化为a‘dilemma’。如果且仅在基本账户直接或间接管理时,才有独立的货币策略。此专栏表示合适的政策来处理‘dilemma’旨在遏制过度杠杆和信贷增长。需要采用积极的压力测试和更坚固的杠杆率指导的宏观规范政策的组合。一些资本控制也可能有用。

看着过去半个世纪的金融融合的演变,可能会得出结论,金融开放是一种不可抗拒的长期趋势,由政策制定者和学术经济学家相似。新兴市场和发达经济体越来越多地向金融流动开辟了边界。然而,在经济综合的世界中,固定汇率将中心国家的货币政策导出到外围。在自由资本流动,固定汇率和独立货币政策中是不可能拥有的。在国际金融中,这被称为“trilemma”(例如opptfeld和Taylor 2004)。因此,如果有自由资本流动,只有浮动汇率允许货币政策独立。

但金融全球化的规模和特别是全球银行的作用甚至是否存在疑问?无论汇率制度如何,都是全球金融世界各国全球金融中心的融资条件,包括世界其他地区的基调?是否有全球财务周期,如果是,它的决定因素是什么?

全球周期和Trilemma的问题

全球风险资产价格从股票到公司债券,具有强大的共同组成部分。资本流动所以。信用流量特别是循环和挥发性。图1绘制资本流入通过资产类型(FDI,投资组合股票,投资组合债务和信贷)作为1990Q1-2012Q4期间的世界GDP的比例,并在同一图表中报告了VIX(倒置量表)。 (VIX是芝加哥董事会选项交换市场波动指数。这是一种不确定性和市场风险厌恶的衡量标准。)特别引人注目的是在2002 - 2007年期间延长了Vix的延长,在此期间的资本流入飙升。流量倾向于彼此高度相关,并与VIX(除FDI除外)负相关。信贷流入和投资组合债务流入随着时间的推移显示出高度的合作(0.52的相关性)。信贷流动是所有流动的挥发性和性能,在危机中的危机中具有特别戏剧性的激增,并且在危机期间同样戏剧性的崩溃。

图1.资本流动和vix

图片出现的是一个拥有强大的全球金融周期的世界,以资产价格的大规模运动,总流量和杠杆作用。它也是一个来自未覆盖的兴趣平价的偏差。 (分析地,这是关键:Trilemma假设未发现的兴趣平价。)美国,资本流动的货币状况以及国际金融体系的许多地方的金融部门的杠杆率存在相互关系。全球金融周期可能与美国货币状况有关,以及风险厌恶和不确定性的变化(Bekaert等,2012年,Miranda-Agrippino和2012年,Bruno和Shin 2013)。

由于信贷周期和资本流动遵守全球因素,因此他们可能不适合许多经济体的周期性条件。对于一些国家来说,全球循环可能导致繁荣时期的信贷过度增长,并且在糟糕的时期休息过多。随着最近的文献证实,过度的信贷增长是危机最佳预测因子之一(Gourinchas 2012年,Schularick和Taylor 2012)。全球金融周期与资产价格和危机的资本流动,繁荣和萧条的潮流和裁员相关联。

VAR分析表明,全球金融周期的决定因素是美国的货币政策,这影响了国际金融体系中全球银行,资本流动和信贷增长的杠杆作用。每当资本自由移动时,无论汇率制度如何,全球金融周期都会限制国家货币政策。

因此,全球财务周期将T​​rilimma转化为‘dilemma’ or an ‘irreconcilable duo’。如果且仅在基本账户直接或间接管理的情况下,才有可能独立的货币策略。

政策应该限制资本流动性吗?

在校准模型或数据中,已经证明了国际资本流动的收益已经证明是难以捉摸的。鉴于世界经历的金融全球化规模,这是令人不安的。大型总流量扰乱资产市场和金融中介,因此成本可能是大幅的。处理全球金融周期和“dilemma”,我们有以下政策选择:(a)有针对性的资本控制; (b)作出金融周期本身的一个来源,美联储和其他主要央行的货币政策; (c)通过限制在周期的早起期间的信贷增长和利用,使用国家宏观规范循环地在传输信道上行事; (d)通过对所有金融中介机构的利用施加更严格的限制来说,在传输通道上作用。

在这四种选择中,如果历史是任何指导,在主央行实施有效的国际合作,将其在世界其他地方的货币政策内部化内化似乎无法触及。而且有一些原因;国际货币基金组织国际合作可能与中央银行的国内任务相冲突。此外,系统重要经济体中总需求的管理对世界其他地方的经济活动产生了重要影响。由于中心国家的宽松货币政策,世界其他地区,世界其他地区都不能同时抱怨资金流入过度的资本流入,并希望在同一国家的经济活动水平和需求刺激措施。一个透明的论坛,其中积极讨论了系统性重要的中央银行的集体货币政策阶段,并且分析的不一致性是有益的。

自从对一个国家来说,最危险的全球财务状况的最危险结果是过度信贷增长,一个明智的政策选择是监测直接信贷增长和杠杆。宏观审慎工具的阿森纳有几个层:例如,反周期资本垫,贷款价值比和收入比率。还应在高信用增长期间监控贷款标准和交易策略。最近由监事和中央银行商在全球范围内聚集在世界各地的集中式和经验的集中资源库,宏观审慎工具的实际实施将是非常有价值的。一个重要问题是确定干预的时间。政策不得等待准确的资产价格或房地产的泡沫。当局应经常强调金融部门(银行和影子银行)的资产负债表经常,无论是针对性的方式还是广泛,都会判断资产价格的大但现实变化是否可能会危及金融稳定。需要财政逆机策略以保证压力测试的可信度。

在货币条件的传播中,金融中介机构在融资条件有利时迅速利用高水平的能力(参见Borio和Disyatat(2011))。因此,明智的政策措施是通过对杠杆杠杆的限制来说,在结构上削减金融中介机构的能力过度增加。利用如此简单的工具,人们还可以帮助使上述宏观审慎政策更加坚固。监督员,CRO,CEO和董事会的判决错误可能在我们过度复杂的财政和监管环境中。更强硬的杠杆比率是减少(可劣地巨大)成本的明智方式,而不会对实体经济施加任何大量成本,如果有的话。

因此,最适合处理的政策“dilemma”这些旨在直接在关注的主要来源(过度杠杆和信贷增长)。这需要通过激进的压力测试和更坚固的杠杆比导引导的宏观规范政策的凸组合。根据财务不稳定和机构设置的来源,不应丢弃资本控制作为局部替代的资本控制。

参考

Bekaert G,M Hoerova和M Lo Duca(2012)。“风险,不确定性和货币政策,”工作纸,欧洲央行。

Borio,C和P Disyatat(2011)“全球失衡和金融危机:链接或没有链接?”,双手工作纸没有346。

Bruno,V和H Sonch Shin(2013)“资本流动与货币政策的风险渠道”,工作纸普林斯顿大学。

Gourinchas,P和M opplfeld(2012) “二十世纪的故事,第二十一世纪,” 美国经济杂志:宏观经济学,4(1),226-65。

Miranda-Agrippino,S和H Rey(2012)“世界资产市场和全球流动资金,在法兰克福欧洲央行Bis会议上提出”,2012年2月,Mimeo,伦敦商学院。

opplceld,m和泰勒(2004年) 全球资本市场:融合,危机和增长,剑桥大学出版社

Rey, H (2013) “困境不trilemma:全球金融周期和货币政策独立”,纸介绍在杰克逊洞研讨会,2013年8月。提供 http://www.kansascityfed.org/publications/research/escp/escp-2013.cfm 修订版即将作为CEPR讨论文件。

Schularick,M和Taylor(2012)“信用繁荣消失:1870 - 2008年货币政策,杠杆循环和金融危机。” 美国经济审查 102, 1029‐61.

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