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欧洲央行债券购买计划的财政影响


货币财政政策联系处于德国宪法法院在欧洲央行的背景下受到审查’S OMT债券购买计划。该专栏认为,大多数分析深受私人公司默认原则对央行的误用。 ECB债券购买将公共债券转化为货币基础,并主权违约风险进入通胀风险。真正的问题是:对金钱基础扩张的非通胀限制是什么?这取决于经济形势,目前的流动性 - 陷阱设定水平要高得多。

政府债券购买计划的财政影响有很多困惑 - 欧洲央行去年宣布的欧洲央行或彻底的金融交易。

  • 这种混乱主要是因为指导私营公司(包括银行)偿付能力的原则适用于中央银行。
  • 混乱程度如此之高,德国议员的总统转向德国宪法法院辩称,欧洲央行的欧洲央行计划将使德国公民承担税收征收欧洲央行缴纳潜在损失的税收。

在本专栏中,我们认为德国纳税人可能需要覆盖欧洲央行损失的担忧。它们是基于衡量中央银行面临的偿付能力问题的误解。

事实上,德国纳税人是这种债券购买计划的主要受益者。

偿付能力中央银行与私人代理商:关键差异

当他们的公平是积极的时,私营公司是溶剂,即,当其资产的价值超过其未偿还债务的价值时。私营公司的偿付能力也可以根据公司在任何特定时间内携带的最大损失的损失。因此,当损失不超过其权益价值时,据说私营公司是溶剂。由于在高效的市场中,后者等于未来利润的当前价值,我们到达了偿付能力约束,表明今天的损失不能超过预期未来利润的现值。

当这些偿付能力限制应用于中央银行时,出现了问题。

  • 这种私人原则的误用使得一些人得出结论,欧洲央行(或任何中央银行)可以承受的损失不应超过未来预期的Seigniorage收益的现值(见Corsetti和Delado 2013)。
  • 同样,有时会结论,中央银行需要积极的股权来保持溶剂(Stella,1997,Cendseil等人。2004)。

这些偿付能力限制不应适用于中央银行;中央银行无法默认。

央行可以发出任何允许的金额‘repay its creditors’,即钱持有人。1 Such a ‘repayment’将算是将旧资金转化为新资金。

与私营公司相反,中央银行的负债不构成央行资产的索赔。当中央银行承诺以固定价格将其负债转化为黄金时,后者在黄金标准期间。同样,在固定汇率系统中,中央银行承诺以固定价格将其负债转化为外汇。

浮动汇率系统上的欧洲央行和其他现代中央银行没有这样的承诺。结果,中央银行的价值’S资产对其偿付能力没有承担。中央银行在浮动汇率制度方面所做的唯一承诺是,货币将以(或多或少)固定价格拨入一揽子商品和服务。换句话说,央行承诺价格稳定。那’s all.

Seigniorage不是限制

因此,没有意义声明损失的限制央行可以在任何时候都能在任何时候都是由未来利润(Seigniorage)的现值给出的。没有这样的限制。中央银行可以造成任何损失,只要损失不会危及维持价格稳定的承诺。

声称中央银行需要持有积极股权,这也不正确‘to remain solvent’。央行无需公平。因此,有时会让财政部重组有负债股权的央行是毫无意义的。明确:

  • 中央银行(无法默认)不需要政府(默认)的财政支持。
  • 政府唯一支持中央银行的需求是,它可以使其垄断权垄断在宗旨有管辖权的领土上。

由于主权授予的权力,中央银行被释放出任何偿付能力约束。

让我们现在将这些第一个原则应用于如何债券购买计划如何具有财政影响的问题。我们首先讨论中央银行的局势,只面临一个主权。然后我们讨论了面临许多主权的货币联盟中央银行的问题。

独立国家的中央银行

我们将考虑在二级市场购买政府债券的央行的案例。2 通过购买政府债券,中央银行将公共部门债务的性质转化。

当中央银行购买其政府’债务,债务转变为:

  • 携带利率和违约风险的政府债务成为债务,这是默认的亚洲银行(金钱基础)的货币责任,但受通胀风险。

要了解这一转型的财政影响,重要的是巩固中央银行和政府(毕竟他们是公共部门的独立分支机构)。

转型后,中央银行持有的政府债务取消了。它是一个分支机构(中央银行)的资产,另一个分支机构(政府)的责任。结果,它消失了。中央银行仍然可以将其保留在书籍上,但它不再拥有经济价值。事实上,中央银行可能会消除这种小说,并从其资产负债表中消除它,政府可以从债务数据中消除它。它变得毫无价值,因为它被新的债务所取代,即金钱,它带来通胀风险而不是违约风险。

这就是为什么在政府债券的市场价格下降时,据说中央银行丢失的原因。如果中央银行有亏损,那将通过政府的平等收益(其市场价值与相同比例的市场价值相匹配。公共部门没有损失。

公共部门持有的公共债务是不同的

我们一直到达一个重要的结论:

  • 当央行收购政府债券时,这些债券的市场价值下降并没有财政影响。

公共部门的一个分支机构(中央银行)在公共部门(政府)另一部分的平等收益抵消,纳税人留下的一部分,持续抵消。

另一种看法是看债券持有的兴趣流量。让’举一个例子,假设中央银行吸引了10亿欧元的政府债券。这些有一个优惠券,比如,4%。因此,将这些债券保持在其资产负债表上的中央银行每年从政府收到4000万欧元。簿记练习是将此视为中央银行的利润。在今年年底,同一个央行将不得不将其利润交给政府。假设管理此债券投资组合的边际成本为零,中央银行将以4000万欧元交给政府。这是左手支付右手,所以说话。

本簿记实践导致了感兴趣收入被视为Seignorage的看法。它不是。公共部门没有利润。中央银行的利润被政府损失所抵消。两者都可以消除本簿记公约,因为这些损失和利润没有经济内容。

  • 央行可以将政府债券纳入这实际上是真实的‘进入切碎机’;什么都不会丢失。

在我们的示例中,中央银行将停止每年收到4000万欧元,并停止每年向政府支付4000万欧元。
如果政府违约债券会发生什么?

  • 违约导致这些债券的私人持有人损失。
  • 但中央银行债券是无关紧要的。

这些现在估值为零,但在默认之前,它们也毫无价值。这是从左手拿回它的右手。

在兴趣流动中思考它。违约后,中央银行停止从政府收到利息支付,但同样的令牌,它停止向政府支付。公共部门没有发生任何事情。因此,由于违约而导致中央银行正在制作的损失没有财政影响。

价格稳定和公共部门违约

在价格稳定和与政府违约的联系方面存在问题。如果中央银行在控制下保留其负债(金钱基础),则违约本身不会导致更多的通货膨胀。只有当政府要强迫央行发出更多这些货币负债时,后者才会出现,例如,融资当前预算赤字,在违约后,政府不再签发债券就无法融资。

有时候认为,如果中央银行没有资产(由于政府违约),那么它就不再有资金来减少货币股票。这有时可能需要降低通胀压力。这个论点没有水。有两种缺乏资产的中央银行可以减少货币股票。

  • 首先,中央银行可以发出兴趣债券并在市场上销售。

这具有减少流动性(金钱基础)的效果。

  • 其次,中央银行可以提高最低储备要求。

结果,现有的流动性库存是‘deactivated’,这对金钱基地的下降具有相同的效果。

货币联盟的央行

在货币联盟中的事情更复杂,也不是财政联盟。在这里,中央银行债券购买的财政含义更加复杂。症结是顾虑‘n’主权。在欧元区,n = 17(很快是拉脱维亚的18岁)。

  • 如果我们可以将欧洲央行和17个主权巩固到一个公共部门,分析将通过不变。
  • 但我们不能;欧元区不是财政联盟。

因此,债券购买计划将导致参与会员国转移。

为了澄清思考这个问题,假设欧洲央行为4%的优惠券购买了10亿欧元的西班牙债券。财政影响现在如下。

  • 欧洲央行每年从西班牙金库收到4000万欧元。
  • 欧洲央行将每年返回4000万欧元,以抵达EZ国家中央银行。

分配是欧洲央行国家股权股份的职业股权(见欧洲央行2012年)。

  • 国家中央银行将此转移到其国家国债。

例如,欧洲央行将转回4欧元的4000万欧元的11.9%到Banco deEspaña。其余的是另一个成员中央银行。最大的接收器是德国德国德国银行;其股权份额为27.1%,将获得1080万欧元。

因此,在货币联盟(在没有财政联盟的情况下)债券购买计划导致国家之间的财政转移 - 但不是公众感知的共同点,特别是在德国。

  • 欧洲央行债券购买计划将从该国向未被发居的国家的国家的国家进行年度转移。

应该指出的是,欧洲央行可以实施债券购买计划,以避免以与参与NCBS的股票股份的相同比例相同的比例购买国家政府债券的财政转移。事实上,这有时已经提出了。但这不会消除所有转移,因为杰出政府债券的利率不一样。事实上,拥有最高利率的国家将在此加权债券购买计划中成为利率最低的国家的净资金。因此,即使是股权股份加权的债券购买计划也将涉及从较弱(债务人)国家的财政转移到更强大的(债权人)国家。

在公共部门默认下会发生什么?

一个经常在债权国中听到这些,如果债券的资产税务表的资产债券上的政府是违约的政府,这些会是失败者。这是一个错误的结论。

返回我们的欧洲央行欧洲央行的典范为10亿欧元的西班牙政府债券,考虑在这些债券上的西班牙语违约。

  • 西班牙政府将停止向欧洲央行支付4000万欧元。
  • 欧洲央行将停止将此利息收入转回成员中央银行股权税目。
  • 例如,德国纳税人将不再收到1080万欧元的年度意外收获。

无论如何,一个人可以得出结论,德国纳税人或任何ez纳税人将支付西班牙语违约的法案 - 除了狭义,他们将无法依靠年度利息收入。

  • 当然有可能是通货膨胀税的可能性。

我们已经注意到,在债券购买计划的时刻,债务债务转变为欧洲央行(金钱基础)的货币负债。这本身可能导致通货膨胀,从而对所有欧元持有人承担的通货膨胀税。这导致了欧洲央行债券购买计划有多大的问题,而不会产生额外的通货膨胀。

从明确的税收到通胀税

每个涉及购买政府债券的开放式市场都会产生通货膨胀的潜力,因为它增加了金钱基础。我们要问的关键问题是如何将货币基础的增加转移到金钱股票。毕竟,这是金钱股票不是那些确定通货膨胀的金钱基础。

在图1中,自2004年以来,我们展示了欧元区金钱基础和金钱股票(M3)的演变。我们在2008年10月的银行危机前后的时期和之后找到了一个显着差异。

  • 在全球危机之前,这两个货币汇总举行举行,表明金钱乘数(金钱股票的比率为金钱基础)是恒定的。

货币股票增长1%,导致金额增加约1%。在危机期间的情况非常不同。

图1 。欧元区的金钱基础,金钱股票(M3)(2007年12月= 100)

来源 :欧洲央行,统计仓库。

在2008年(10月)至2013年(四月),金钱基础与货币股票之间的关系崩溃。金钱基础增加了50%以上;货币股仅增加了7%。这表明金钱乘数已经急剧下降。

金钱乘数的这种戏剧性下降与流动性陷阱有关(Krugman 2010)。银行由于欧洲央行的流动性注射而累积储备,囤积这些储备。他们的风险程度厌恶是他们不使用现金储备来扩大银行信贷。结果,货币库存(M3)不会增加。

图2也是有效的。它显示2008年银行危机前后金钱基础和金钱股票平均年增长率和金钱股票的平均年增长率。

  • 在2008年之前,两种货币汇总的速率几乎增加;年通胀是2.3%。
  • 自2008年以来,货币率的增长率急剧偏离偏差。

金钱基础以11%的速度增长,而金钱股票的增长率缩小至较少的2%,通胀下降低于2%。

  • 我们的解释是,资金基础的强劲增加有助于减少经济中的通缩力量,而不是成为通货膨胀的源泉。3

图2. 。通货膨胀,生长MB和M3(平均年增长率)

结论

以前的分析表明以下内容:

  • 对债券购买计划的限制取决于经济和财务状况的性质,即流动性陷阱的存在。
  • 在正常时期,当货币基础的增加导致货币货物的比例增加,债券购买计划的限制是紧张的。

如果货币股票增加的目标是4.5%(欧元区的案例,假设4.5%目标导致最多2%的通货膨胀)这也意味着金钱基地不应增加超过每年4.5%。但随后在正常时期,债券购买计划几乎没有必要。

  • 自银行危机开始以来,情况发生了巨大的变化。

在危机期间,由于存在流动性陷阱的情况,在不触发通胀压力的情况下可以创造的金额基础的限制要高得多。

钱乘数有多高度取决于。在De Grauwe和Ji(2013)中,我们在危机期间估计乘数的大小,我们得出结论,它已经折叠到零。因此,债券购买计划的规模没有限制,即欧洲央行可以购买任何数量的政府债券,而不会危及价格稳定,只要危机持续。

参考

Centseil U,Manzanares和一个胜利(2004),“中央银行资本重新审视的作用”,工作纸系列,没有。 392年,欧洲央行,九月。

Buiter,W(2008),“央行可以破产吗?”,CEPR政策洞察力24,5月16日。

Corsetti,G和L Dedola(2013),“欧元是会员国的外币吗?”, VoxEU.org, 5 June.

de grauwe,p和y ji(2013),“欧洲央行的财政影响’S债券购买计划(OMT)”,雷汶大学,Mimeo。

欧洲央行(2012),“资本订阅”,ecb.int,12月27日。

弗里德曼,米和施瓦茨(1961), 美国的货币史,普林斯顿大学出版社,普林斯顿。

Krugman,P(2010),“债务折扣和流动性陷阱”,voxeu.org,11月18日。

Pringle,R(2003),“为什么央行需要资本”, 中央银行日报 , 八月。

斯特拉,P(1997),“中央银行是否需要资本?”,国际货币基金组织工作文件,第83号,国际货币基金组织,华盛顿特区。

1我们在此假设中央银行没有持有外币负债。在这种情况下,中央银行可以按照这些外币负债推动违约,因为它只能发出国内货币负债(Buiter 2008)。

2因此,我们不讨论政府预算赤字的直接货币融资。

3查看弗里德曼和施瓦茨(1961年),为美国大萧条的分析。这些作者认为,当时美国美联储未能充分增加金钱基础,以抵制Delflationary部队。结果,美国货币股票实际上赤步跌,加强通货紧缩。

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