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吉姆查诺斯:中国的“杠杆式繁荣”模式注定要失败。这还不是最糟糕的。


与经济/金融困境相比,著名的卖空者更关心恒大的政治影响。
著名卖空者吉姆查诺斯,Kynikos Associates 的创始人,可以说是中国的“永远的熊”。十多年来,他 警告 这个国家正在建立一个以房地产为导向的经济体系。他对 新经济思维研究所的林恩·帕拉莫尔 (Lynn Parramore) 讲述了他如何看待鸡回家栖息,因为房地产巨头恒大——现在是世界上负债最多的房地产开发商——在崩溃的边缘摇摇欲坠。

林恩·帕拉莫尔: 早在 09 年,当您开始关注中国时,您的房地产分析师就提醒您注意那里的房地产过度开发数量惊人。你警告过这种过度开发的结局会很糟糕。 2013年习近平就任国家主席后,你表达了当时的少数派观点 不一样的领导到场了.从那以后发生的事情你怎么看?

吉姆查诺斯: 2013 年,我们在针对投资者和会谈的演示文稿中放了一张幻灯片,这是非常有争议的——尤其是对中国公民而言。它展示了习近平主席身着帝王装束。人们认为我们应该把它拿出来,因为它是令人反感的。当时,人们普遍认为习近平只是一系列从队伍中崛起的技术官僚中的最新一个——他将跟随邓小平的改革。是“有中国特色的资本主义”。只要国家繁荣,致富就可以。

但有几件事让我们觉得,不,这家伙不一样。他就任总统后首次在中国发表讲话,批评苏联对改革软弱无力。他说,只要有机会,他们就应该粉碎它。习近平随后成立了一个研究所来研究苏联的崩溃。这对我们来说是一个危险信号,他将比人们想象的更加强硬。他继续开展反腐运动,人们认为这是中国领导人典型的解决问题的方式。但它实际上超出了这个范围。几年后,他开始用清教徒式的术语谈论社会问题。再次,那是不同的。 20 年来,没有人关心过这些东西。只要你不质疑党,做你想做的。接下来,我们有 收集他的演讲和著作,人们可以看到他们随身携带。他开始穿着毛泽东的夹克出现在军事活动中。这种象征意义在中国并没有消失。

我们注意到了这一切,但真正的转变发生在 2019 年,当时他开始关注马云(阿里巴巴的联合创始人)等名人。到那时,很明显这位总统不会在 10 年后下台。如果你愿意的话,他对“资本主义之花”的看法比过去的总统要强硬得多。 2021 年,这一切都爆发了。主动出击。将财富重新分配给群众。追赶其他领导。覆盖在这之上的是恒大传奇。

LP:让我们谈谈恒大,这家深圳开发商的危机让所有人都很担心。事情怎么变得这么糟糕?

JC:去年,随着科技打压的势头越来越猛,习政府制定了一套称为“三条红线”的规则。它们有点像资产负债表财务测试。这是对房地产开发商去杠杆的一种尝试。

LP:这意味着他知道出了什么问题。

JC:嗯,这就是问题所在。我总是开玩笑说,当你有一个投资驱动的经济模型时,你就会知道 1 月 1 日的年度 GDPst 在那一年,因为你可以把铲子插在地上来增加你的增长数字。这就是模型的工作原理。这不是基于消费的模型。正如我们现在所知——以及 华尔街日报 在最近的一篇文章中刚刚有一些惊人的数字——房地产建筑现在比他上任时更大。我总是听到,好吧,别担心:这些是聪明人,技术官僚,他们看到了问题,并且会摆脱这种公寓建设的束缚。但他们没有。

LP:为什么他们不能放慢速度?

JC:自从我们在 09 年底开始关注中国以来,这是他们第四次试图放慢房地产市场的速度,因为他们确实知道,如果这样做的话,这基本上会太大而无法应对。以它的增长速度继续增长。但每次他们这样做时,经济都很快陷入停滞,他们感到恐慌。他们从踩刹车到踩油门。这就是为什么我们看到了更高水平的房地产。 “我不能失去购买公寓”的想法在银行家、房地产投机者和公众中根深蒂固。

LP:所以对于恒大,大家都期待救助吗?

JC:我认为我们正处于那个十字路口。问题是这些公司比 2015 年或 2011 年的规模大得多。你能拯救所有人吗?对于开发人员,您还有一个额外的问题。最大的负债不一定是银行和债券持有人。是给公寓买家的。原因如下:中国的房地产金融体系与我们完全相反。在我们的系统中,当有新的开发项目时,您通常需要支付 10% 的首付来签订合同,余额在成交时到期。你去融资,你的抵押贷款收益支付房子或公寓的其余部分。在中国,你先付钱。您正在向开发商提供贷款。因此,在恒大欠下的 3000 亿美元负债中,我认为最大的一部分,我上次检查时,基本上是我们所说的递延收入项目。这是你从人们那里拿走的钱,你欠他们一套公寓。公寓还没有完工,但钱已经花掉了。因此,问题不仅在于救助人们,还在于谁将投入更多资金来偿还购买了没有得到任何东西的公寓的零售业者的问题。

这些数字很大,恒大并不是唯一的。有少数开发商没有支付利息,他们的债券价格反映了困境。

LP:腐败在这场混乱中起了多大作用?

JC:这是他们过于关注房地产的经济模式的问题。因为他们没有地方税收制度,比如财产税,地方政府出售土地来支付当地服务。但是,每当您让私人开发商从一党控制的市政当局购买土地时,是的,腐败的时机已经成熟。我们知道这在中国很猖獗。

LP:您如何看待恒大的政策反应?

JC:那么,政策制定者是做什么的?这不是雷曼时刻,因为这里没有很多跨境银行同业拆借。中国的金融体系在很大程度上仍然是一个封闭的金融体系。这不是风险。在全球金融危机 [GFC] 期间,让我们屈服的是银行账簿的负债方面。他们无法将贷款相互展期,因为没有人信任这些资产。在这里,这是资产。我认为,如果他们试图再次膨胀,如果他们再次试图挽救它,那么我们只会在未来两三年内重新陷入困境,甚至出现更大的问题。

LP:这只是房地产行业的问题,还是更广泛的问题?

JC:根据我们对数字的分析——你不能把中国的数字拿来一口一口的盐——我们一直认为住宅房地产可能占 GDP 的 20%,总而言之,房地产建设和相关服务约占 25%。肯·罗格夫 (Ken Rogoff) 去年发表的一项研究表明,这一比例为 29%。与其他国家相比,这已经是一个巨大的数量。

那么,数字 华尔街日报 刚刚推出的令人咋舌,意味着有160万亩住宅楼盘在建。如果你算一下,这相当于 7200 万套公寓。我们认为他们每年销售 2000 万,但《华尔街日报》的故事似乎暗示这个数字实际上要大得多。这告诉我,我们的数据和罗格夫关于 GDP 的数据可能偏低。这可能是 30-40% 的问题,而不是 20-25% 的问题。它只是更大的数量级。我们从未见过这样的事情。没有游戏计划,没有历史模拟。也许是 89 年的东京?但这比那更糟糕。比 06 年的西班牙或 06 年的爱尔兰还要糟糕。我们从未见过如此依赖建造公寓楼的经济体——没有人居住的公寓。每个人都已经有了公寓!这些额外的公寓在这一点上是第二和第三套公寓,仅适用于负担得起的人,因为它们非常昂贵。

我认为中国政府已经说服自己,通过向本国公民和其他地方借很多钱,正在进行的活动是可持续的。但正如我们在每一个破灭的房地产泡沫中发现的那样,当你的活动本身就是建造房地产,你通过支付建筑工人、房地产经纪人和其他人的工资来获取资本并将其转化为收入时,当活动结束时,它噗!而且您刚刚融资的资产没有收入。这不像建一个你对你的产品有需求的工厂。这只是北京或深圳空置的公寓。

LP:这个问题与中国政治有什么关系?

JC:所有这一切都发生在金融和经济领域,随着对商业精英的打压,我们看到好战、对台湾、印度和西藏的剑拔弩张。我们已经看到习近平在与西方的关系上采取了更具侵略性的姿态。现在,中国共产党的一个机关每天都会发出警告,威胁澳大利亚,如果他们来台湾,威胁日本。我不知道党是否正在为“他们”准备公民。有人责备。

LP:正如我们在大流行中已经看到的那样。

JC:是的,他们对待西方对新疆集中营的愤怒的方式也是如此。这是典型的专制举措。我们从我们自己的国家知道这一点。责怪某人。 “这是他们的错,不是我们的错。”我们需要一个敌人。我不知道剑拔弩张的真实性。是否会分散即将到来的国内紧缩政策的注意力?植入我们正在经历艰难时期的想法,因为整个世界都在反对我们?我们拭目以待。观察中国是一个非常有趣的时刻。

LP:这对世界其他地方意味着什么?

JC:同样,我认为这不是一个通过金融系统和市场引起反响的金融传导问题。我确实认为它会影响全球增长。自全球金融危机以来,我们实现了 3% 的全球实际增长,其中中国是一个完整的点。如果没有中国,则为 2%。因此,中国本身以每年 7% 或 8% 的速度增长,在全球增长中是不成比例的。它还将影响我所说的大中华区,即台湾、韩国、新加坡——与中国进行非常活跃的贸易的地区。它肯定会影响大宗商品出口国。在这次大规模建设中,中国继续从巴西和澳大利亚等不同国家吸纳铁矿石和铜以及各种东西。但我认为这种影响可能更多是政治上的,而不是金融上的。这就是我所担心的。

LP:您如何描述这些担忧?

JC:这是好战的兴起,随着经济和金融形势变得更加不稳定,中国变得更加好战。这是 1930 年代的问题。我们知道,世界范围内威权主义和国家主义的兴起是 29-32 年的结果之一。你有领导说,“我是可以让我们摆脱这个问题的人”和“他们是让我们来到这里的人。”中国的这种情况对历史学生来说有点可怕,因为毫无疑问,无论是飞越台湾领空还是靠近南海的船只,中国及其周边地区的紧张局势正在加剧。我不认为这是巧合。

LP:谈到习近平对科技行业的打压,在需要减少对房地产行业的依赖的背景下,您如何看待?当然,我们可以在我们自己的硅谷案例中看到——Facebook 等——监管不力的技术是一个问题。但是,在他希望中国成为技术前沿的创新领导者的背景下,习近平的立场意味着什么?

JC:这一直是对我们对投资驱动模式的担忧的回应之一。人们说,嗯,在中国,每个人都在智能手机上做任何事情。他们在社交媒体上比我们先进得多,支付系统也更先进,等等。

问题是,第一,它催生了这些全球科技名人,第二,我认为中国或共产党意识到这些公司拥有的数据库和信息的控制权比他们可能拥有的要晚一点。当然是权力中心。共产党不能容忍的一件事是对其控制的威胁。没有其他政党,没有新闻自由。唯一可以挑战控制的是人们所说的将使中国自由化的东西——互联网。访问互联网,访问想法,访问全球媒体。人们认为这些事情会使中国民主化,但习近平说不:我们将设置防火墙,我们不会让阿里巴巴拥有与党一样大的权力。

LP:看起来他接下来要找银行了。

JC:房地产系统如此庞大,杠杆如此之高——当然,银行系统也随之发展。在我看来,习近平基本上是在通过所有权力中心——技术、金融等,并进行打击。他确保他的人民完全掌权,没有干扰,没有其他权力中心。这让我问为什么。什么是最终游戏?我的意思是,党在很大程度上控制着国家。市民明白这一点。所以为什么?他觉得他需要确保他所有的人都处于控制之中,即将发生的事情是什么?我不禁想起斯大林。最后的游戏让我最困惑。是为接管台湾做准备吗?在国际舞台上更有力量?我不知道。

LP:在一党制背景下,中国对资本主义的看法有何不同?它的特点和挑战是什么?

JC:中国的与众不同之处以及让我站在金融历史学家的角度来看它的独特之处在于,它们的发展速度是前所未有的,而且它们为此承担的风险也是前所未有的。他们的银行系统现在是世界上最大的。房地产建设的数量简直太疯狂了,也许直到过去的 12 个月,我们还没有看到真正认真的努力说:“也许我们应该重新考虑每个人都将拥有六套公寓的幻想。也许我们需要在我们的经济中做其他事情来平衡它。”

他们将如何应对转型?因为他们将不得不在某个时候这样做。我认为看看他们如何试图摆脱困境会很有趣。他们是否将支出转为国防支出?我们会进行军备竞赛吗?他们可以保持封闭的货币吗?有很多大问题。

他们必须就经济模式将如何向前发展做出一些艰难的决定。 80年代末,大家都认为日本会超越美国,但他们也有同样的问题——银行体系臃肿,房地产价格太高,过于依赖出口,他们已经混了30年了通过。必须重新审视中国将增长 6% 或 7% 而世界其他地区增长 2% 的想法。这不会发生。这种认识将成为迫使他们重新考虑下一步行动的冷水桶。人们已经习惯了这种杠杆式的繁荣,每个人都借钱购买了房地产。什么是下一步?他们对房地产所做的事情是超凡脱俗的。无论发生什么,都会以某种方式变得严重。无论是政治上还是经济上——无论是什么,都会很严重。

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