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Productive Bubbles


有时,金融投机会依赖于有潜力创造真正新经济的转型技术。

无论何时何地投资者有机会交易资产,投机过度的持续复发是金融资本主义的一个决定性特征。在过去的 500 年里,从 1630 年代的郁金香球茎到今天的加密货币,资产价格一直受到羊群行为和动量投资浪潮的影响,价格与过去、现在和未来现金流的任何关系脱钩。经济历史学家 Charles Kindleberger 和经济学家 Robert Aliber 在他们关于金融危机的书中总结了这一现象:

投资者在大宗商品出口、大宗商品进口、国内外农地、城市建筑工地、铁路、新银行、贴现房、股票、债券(国内外)、魅力股、企业集团、公寓、购物中心和写字楼进行投机。建筑物。

在极端情况下,这种投机被定性为泡沫,这个术语与 1720 年伦敦标志性的南海泡沫有关。通常情况下,对新成立的南海公司股票的投机开始于可信的故事:英国商人有机会从衰落的西班牙帝国手中接过与新世界贸易所产生的丰厚回报。

除了艾萨克·牛顿 (Isaac Newton),他也加入了这场竞争,他从剑桥的数学物理学先驱转变为皇家造币厂的富有大师。牛顿早早买入并套现以赚取可观的利润——但随后随着泡沫加速,他无法忍受并在顶部进行再投资,很快就失去了一切。他应该有 评论:“我可以计算行星的运动,但我无法计算人类的疯狂。”

泡沫无处不在。自拿破仑战争结束以来,大卫·凯纳斯顿 (David Kynaston) 在他关于伦敦市的历史中记录了第一次世界大战前每十年一次的投机性“牛市”。当纽约成为伦敦的继任者时,咆哮的大牛市二十多岁紧随其后。大萧条和第二次世界大战之后,一代人经历了“金融压制”,但随后是 1960 年代的“金钱游戏”年代。 1970 年代的滞胀变成了长达一代人的“超级泡沫”,正如乔治·索罗斯所描述的那样,它首先在 1990 年代后期的互联网泡沫中达到顶峰,然后在全球爆发的衍生品推动的信贷泡沫中达到顶峰。 2007-8 年的金融危机。

但并不是所有的泡沫都是一样的。当金融投机仅限于杠杆率相对较低的股票市场时,不可避免的泡沫破裂的后果是有限的。但是,当投机受到信贷的刺激并影响到核心银行系统时,其后果可能是毁灭性的,就像 2008 年之后的经济衰退一样。

有时,金融投机会依赖于具有创造真正新经济潜力的变革性通用技术 (GPT)。称之为富有成效的泡沫。 1830 年代和 1840 年代的英国铁路热潮——当时蒸汽动力的 GPT 被应用于运动——是第一个有充分记录的生产泡沫。铁路由新成立的公司建造,议会赋予其特殊特权:征用土地使他们能够为自己的通行权征用土地,以换取公平的补偿,而有限责任保护投资者免受超出其实际投资的损失。

“并不是所有的泡沫都是一样的。”

首先是在 1830 年代(“小狂热”),然后在十年后以更大的活力(“大狂热”),股价翻了一番 诱导 筹集资金建设铁路网。当股价暴跌时,许多促销企业破产了,但没有人拆掉铁路。一场金融惨败使实物资产原地踏步,就像十年后伦敦资助了美国规模相当的铁路繁荣一样。

在纽约,1920 年代的牛市包括对发电和配电的大量投资。公用事业控股公司既是筹集所需资金又提供必要技术专长的工具。到 1929 年大萧条爆发时,美国的发电装机容量已从 13 千瓦增加到 3300 万千瓦。

回顾 1931 年 1925-1929 年的疯狂投资,约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard Keynes) 强调了不可持续投机的生产性后果:

虽然在世界范围内进行的部分投资无疑是判断错误和徒劳无功的,但我认为,毫无疑问,1925 年至 1929 年的建设极大地丰富了世界;在这五年中,它的财富增长与其历史上任何其他 10 年或 20 年一样多。扩张以建筑、世界电气化和道路、汽车相关企业为中心。 ……世界上大部分主食和原材料的生产能力大大扩大;以科学为指导的机械和新技术大大增加了所有金属、橡胶、糖、主要谷物等的产量。

在我们这个时代,1990 年代后期的互联网泡沫既加速了物理互联网的建设,又资助了第一波准达尔文式的对这一新经济空间的探索,以寻找与商业相关且财务上可持续的企业。当然,与往常一样,只有在泡沫破灭并且投机性投资无法再弥补经营损失时,最后的证据才会出现。亚马逊幸存下来; pets.com 没有。

独角兽泡沫

今天,投机活动在与我们历史上观察到的任何金融体系截然不同的金融体系中重新点燃。自全球金融危机以来,无风险实际利率已被推至负水平并被世界各国央行保持在该水平。作为回应,资本大量流向估值极高的私营、风险投资支持的新公司——“独角兽”——以及一系列创新数字资产,从加密货币到不可替代的代币。

当金融体制恢复到实际回报、期限和信用利差的历史规范时,大部分投资可能会证明是无效的:新的面向消费者的数字服务永远找不到可持续的收入模式和数字资产的可疑赞助和有问题的监管合法性将逐渐消失。

然而,在当前的投机浪潮中,有可能看到另一个新生的生产性泡沫的迹象:绿色泡沫。这一承诺以特斯拉为例。彭博社估计,特斯拉以某种形式筹集了约 140 亿美元的风险资本,而在过去三年中,其股价上涨了 10 倍以上。电动汽车及相关企业。其中一些已通过特殊目的收购公司 (SPAC) 的收购获得资金:自 2020 年 3 月以来,已获得 1200 亿美元的资金。 投资 在承诺与可再生能源、电动汽车和其他环境可持续企业合并的 SPAC 中。

不幸的是,将资金投入到以这些空白支票公司为代表的那种盲池中,标志着金融投机的退化阶段,从字面上看,任何事情都会发生。到目前为止,绿色泡沫缺乏来自金融部门之外的关键促成因素:一个积极支持、使命驱动的国家,其资金不受成本效益分析的狭隘计算的限制。

在当前的投机浪潮中,有可能看到另一个初生泡沫的迹象:绿色泡沫。

请记住,在英国,铁路企业的发起人根据详细的经济预测获得议会批准和必要的投机性权力,这些预测实际上只是偶尔和经常偶然地被结果证实。在美国,铁路发展得到直接补贴,首先是在州一级,然后是在联邦一级,通过从土著人民手中夺取公共土地并由公共管理直到转移以获取私人利润来直接补贴。

电气化依赖于一种非常不同的政府干预形式。建设发电站所需的巨额前期投资伴随着非常低的边际运营成本:提供增量电子的成本逐渐接近于零。在竞争条件下,随着价格趋向边际成本,电力公司将不可避免地处于亏损状态。答案是通过将电力供应商建立为受监管的公共事业来限制竞争,享受地方或区域垄断以换取对定价和回报率的限制。

在二战后的几十年里,数字革命的所有组成部分——从芯片到软件——都由美国国防部赞助和加速。 DOD 为上游研发提供资金,并作为第一个协作客户,将该部门的供应方拉下学习曲线,转向低成本、可靠的生产。到 1980 年,风险资本和公共股票市场可以大规模资助为解决计算机商业和工业市场而成立的新企业。

“到目前为止,绿色泡沫缺乏来自金融部门之外的关键促成因素:积极支持、使命驱动的国家。”

然而,当谈到气候变化时,直到 1 月份,美国联邦政府都没有采取行动。最后,2009 年的美国复苏和再投资法案包括对公共投资以应对气候变化的小姿态。但是,提供给少数初创公司的贷款担保不仅过于狭隘,而且还存在严重的误解。这些公司需要采购合同而不是贷款担保来支持他们的发展:像国防部给 1960 年代新半导体公司那样的采购合同,这些合同是可续订的,可根据绩效进行扩展。

特斯拉能够从埃隆马斯克吸引的大量资金中偿还联邦政府担保的贷款。但电池公司A123和太阳能电池板公司Solyndra随后申请破产。 ARRA 贷款担保计划的尴尬成为气候否认者和奥巴马政府反对者手中的武器。

拜登政府似乎坚定地决心颁布绿色议程,即使不是全面的绿色新政。回顾过去一年,可以找到一种相关工具来吸引对目标技术(例如新型储能系统)的投资。为应对 COVID-19 大流行,在美国国立卫生研究院先前在 mRNA 疗法科学方面的投资基础上,高级采购合同以前所未有的速度加快了疫苗开发。

政府不能根据命令召唤一个富有成效的泡沫存在。但是,通过对科学和使能技术的上游投资,并在此类投资的成果准备好进入商业黄金时段之前对其进行广泛的实验性采购,政府可以为投机重点制定潜在的生产目标。除了这种直接的财务承诺外,还可以有意改变监管环境,使私营部门的需求朝着预期的方向倾斜。

监测气泡

当然,正确阅读飞行中的气泡是一个有问题的练习。在富有魅力的发起人的敦促下,正在赚钱的投资者的理性化力量已被无数次证明是难以计数的。但是有一个相当于成功的扑克玩家所寻找的那些告示。当需求曲线反转时,即价格上涨伴随需求增加时,可以看出泡沫的迹象。

当供求规律发生逆转时,随着越来越多的投资者被卷入投机漩涡,交易量会随着资产价格而上升。随着越来越不可信的企业在明显的赢家背后起草,可以观察到数量较少的具体信号,例如希望(在某些情况下绝望)有资格成为“下一个特斯拉”的各种电动汽车公司。

平行的挑战是跟踪杠杆支持资产泡沫的程度。在这方面,监管者负有主要责任。金融创新不断,金融企业家与监管者的博弈永无止境。

最好让相对没有杠杆作用的投机浪潮自行消退。一项吸引投机注意力的创新的长期生产效益并不总是第一眼就能明显看出。即使似乎没有可能的生产性收益,消除出生时的投机冲动确实有可能产生负面的外部性:当真正的生产性泡沫可以产生社会收益时,投资者缺乏热情的反应。

Robinhood 经纪平台上正在进行的游戏就是一个很好的例子,最好用多年前一位熟人提供的历史悠久的模因来解决,他是总部位于开曼群岛的这类公司的专业外部董事。 “如果上帝没有让他们成为羊,”他这样评价他的少数股东,“他们生来就不会剪毛。”

本文转载自诺玛

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