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回购疯狂:美联储水暖们一定糟透了


在我之后重复: 如果喂食水管器喜欢铺设管道,请喂多少管子敷料?

短期金钱市场很少制作标题新闻。但自9月中旬以来,金钱市场最重要的组成部分之一—所谓的“repo”市场,其中交易商使用证券作为抵押品借用—一直处于几乎不断的动荡。在一点,市场威胁要枯竭,借款人每年支付高达10%的税率。

本文寻求回答的问题是为什么’当迄今为止飙升到持续到持有他们的利率时,美国银行暂时清算了联邦储备的一些或所有超额储备金。资产定价理论告诉我们,答案必须撒谎三个想法的融合:(1)落实超额储备金(IOER)的无风险利率(IOER)的方式,(2)对方的程度—边缘追回者—可能会在他们提供的独立违约风险和抵押品的质量方面经历恶化,并且(3)市场轴承这些风险的价格。

在每个到期日,基本经济理论将抵押贷款的利率解释为无风险率的总和,并支付贷款拖延的溢价以及借款人提出的特定风险以及他们所提供的抵押品。

本文侧重于美联储’S超额储备金的利率以及对美联储基金利率的利率和美联储的上下目标是如何扭曲无风险率的术语结构。关键是,超额储备的成熟是银行想要的。对于超额储​​备金支付相同的速度,而不管与对手银行的计划成熟期相冲突,那么无风险率的术语结构依赖于对未来经济发展的期望。预测这些发展无法在这非常不确定的世界中以任何准确性做到。设置单个IOER,无论成熟度如何,都会扭曲风险承受的产量曲线,因为它可能在最多的视野中补贴风险避免。总之,可以明确地定价乘坐超额储备余额的选项的价值。

管道金融流动性

流动性是三维术语。当一个人可以迅速建立或“清算”时,经销商市场是液体,几乎没有成本,并且对交换资产价格的影响很大。在瞄准金融稳定时,美联储官员们直接关注两种流动性:银行组合的流动性以及隔夜基金市场的市场流动性。

由于它们在提供“流动性”的稳定努力的特点,因此自然地将联邦官员视为操作组合的淡水和废水处理设施。它的水库,泵和管道有助于循环明确流动性和难以观察隐式补贴。两种产品都通过选定的银行和证券经销商提供。监督美联储直接连接的银行和经销商公司对下游企业和家庭零售这些产品的公平和有效程度的监督代表了一个明显的第三种产品线。

最近几周,CLOG已经在两个密切相关的市场中开发了一夜资金。在其中一个市场中,美联储将抵押贷款直接与合格公司进行。因为抵押品的标题暂时改变双手,所以这些贷款称为回购协议或“repos”。其他市场交易标题,以储备在美联储持有的余额。由于交易的余额永远不会留下美联储书籍,可交易索赔的余额被称为“联邦(或美联储)基金。”

由于美联储通常价格优良的产品优良,因此允许私人金融公司允许将其所有零售管道和泵直接连接到美联储的特权。 Eisenbeis(2018)表示美联储最重要的交易对手是金钱市场资金(仅在网络的回购协议部分参加)和23家证券公司,它指定为“主要经销商”。

主要经销商不仅与仓库网络相连,而且在美联储的日常开放市场运营和美国联邦政府代表财政部管理的证券拍卖中也会参与。超过一半的指定经销商是外国机构的子公司。有机会直接与美联储转让给这些公司的定价能力和相应的责任,以帮助美联储在下游分配系统中避免和服务“堵塞”。

我对网络的隐喻,美联储为分发永久和过夜流动性而建立了关于危机后银行业的至少三个问题。首先,为什么偶然的安全净担保和对超额储备的兴趣仍然被补贴,并不应该小额银行家 - 特别是在欧洲居住的人—对从低收入美国纳税人提取补贴的道德上感到疑惑吗?其次,为什么美联储的过夜流动性的费用不是特征,以刻意呈现 费用 支付暂时的流动性,而不是透明地诬陷,好像他们在抵押贷款上付款?第三,美联储官员是否会义务重新驾驶其补贴网络以最大限度地减少每日波动性 expl隐含 联邦基金的要素率?

管理美联储水库的流动性:支付明确兴趣 过量的 储备

每当美联储从其水库发布一些流动性时,它将流经商业银行储备账户作为超额储备流动。图1显示,在通往GFC的25年中,银行不允许超额储备留在其资产负债表上。这是因为这些资产的明确回报是零,并且在大多数情况下,它们的隐式回报也很低。这款小型人返回LED政策制定者希望银行家将储备流入储备流入新贷款和投资或多或少地投资。

经济学家利用促销银行再循环的这种预期来构建简化的赚钱过程的动态模型。在该模型中,将给定金属储备泵入(或从)利润最大化的银行家的手中,将可贷款供应转移到右侧(左)。对这些基金的需求越大,货币供应的均衡变化越大。每个人都同意这个理论的有用性在大萧条中突破了。

但是,对于客户不愿借用和银行家不愿贷方之间的责任,不容易划分责任。在任何领域中获得专业人士也很难放弃既定理论。随着大萧条成为更远的记忆,经济学家发现它更容易,更容易说服20世纪30年代期间的问题不仅在借出基金需求中的急剧下降,而且在互惠官员提供的胆小方面新储备。在美联储之外,通过增加假设,当经济处于危机时,中央银行人员必须有勇气将超额储备水平推向大高度的勇气,从废料堆中救出了废旧堆。为了有效,这些新的水平需要足够高,以便在一个极度不确定的环境中历史上的返回率达到贷款,以使破产和几乎破产的银行进行促进。

似乎很明显,僵尸机构的管理人员发现在资产负债表上显示过多的超额储备量是有用的。每当银行的盈利机会和资产价值崩溃时,超额储备以两种方式获得价值。他们降低了必须面对银行检查或破坏性客户运行的近期概率。

在危机期间,帮助遇险的银行积累流动性成为美联储的主要目标。美联储使其折扣窗口和紧急贷款权威的侵略性地利用将流动性直接泵入资产负债表运行干燥的堤岸。创造性地被命名为令人困难的机构的美联储计划的爆炸支持建立储备充裕环境的假设暂时成为中级危机管理目标。

在这种环境中制造的新贷款可能实际上降低银行报告其特定融合率相当定价的新资产和故意高估的旧资产。为了购买各种最终赌博的赌博,以便复活,Zombie Bankers必须提出虚假传达的数字,以便他们能够承受运行或严格的联邦银行考试。

在美联储内部,超额储备的扩展已经在利率,证券价格和新抵押贷款流动的目标方面陷害。尽管如此,图1显示,在巨大的金融危机期间,现代美联储似乎通过抽出近三万美元的超额储备来确认贷方情感假设。在此实验期间,在加强对超额储备和重新分配监督资源的明确回报方面采取的相反行动模仿了锻炼的结果。加紧每周进行的银行考试的数量,并以每周3的速度找到和关闭破产银行(图2)使超额储备比以往任何时候都更有价值。与在十九至三年,弱者和破产的银行(其优先事项避免并避免幸存的银行考试和客户运行)在将多余的储备融入比赛中进行了甜蜜的时间。

对超额储备的明确兴趣

在雷曼于2008年失败后不久,美联储寻求并收到国会许可,以加速其先前授权的能力对银行储备的明确利益的日期。墙上(2015)将美联储的要求表征为计划的一部分,以便在利率上设立楼层,该楼层将为联邦资金交易员返回稀缺储备环境以及交易与其进行的储备进行交易的系统。

当收入,就业和信用需求最终开始拿起蒸汽,美联储的流动性分布隐喻重新危机驱动的超额保留前进—作为银行流动资金过剩的储层。这种思维方式带领美联储官员过度担心可能洪水的通胀后果,因为银行恢复偿付能力被摧毁了他们需要将多余的储备持有作为筛选装置。

在危机后时代减缓储备账户的流动性释放,美联储政策 - 公约和隐含的银行鼓励银行 —小心地释放超额储备余额。鉴于:(1)银行的未预订损失的遗产,(2)持续的银行封闭率的高利率,(3)客户对银行资金的需求缓慢恢复,这是非常令人疑问的。但害怕被归咎于启动新一轮的高通胀和近乎溶剂银行的生存的关注,对美联储官员提高了明确利益对储备的作用看起来合理。

从美联储最早的日子来看,要求银行持有储备的成本和福利是美联储和银行之间的争论点。多年来,美联储通过向未能完全定价的一系列清算,结算,货币和安全保留服务来软化储备要求的负担。将该定价计划作为成员储备余额的隐性利益的形式解释这一定价方案是有用的。

在20世纪80年代,来自大型银行的游说压力与美联储在市场上竞争为银行业务的服务,说服大会通过立法,以通过越来越长地限制美联储对其服务的能力(见凯恩,1982)。通过在美联储在美联储的成员国来限制银行以逃避储备要求的机会,代表大会通过将联邦储备要求的覆盖范围扩大到非金融银行来平衡讨价还价。但其他类型的监管套利继续削弱了这些要求的有效性。

这就是Fed官员如何寻找影响总额储备的新方法,并最终支持向美联储持有的储备施加明确兴趣的想法。在2008年底的银行危机中,允许美联储被允许将明确的利益视为紧急措施。为了使这些余额纳入一个更强大的危机管理工具,美联储领导决定为所需和超额储备余额进行兴趣。支付银行对持有的余额明确兴趣 在过量的 法律所需的金额相当于创建 仅限银行 一项财政部法案,其成熟是持有人的选择。银行在这些超额储备上获得的利率水平的变化[“超额储备率”或(在Fedspeak)中,IOER将继续成为 - 利率供给购回协议的费率—美联储工具柜中的铅仪。

在危机的早期,美联储基金利率沉到了近零,因此超额储备上提供的更高的回报开始泵送给银行的较大和更大的补贴流量,以选择不将其储备转变为市场。由此产生的储备流通下降说服了美联储官员振兴开放式市场的工具。他们嘲笑战斗巨大金融危机的单向交易,首先是“大规模资产购买”,但记者和贸易商更加多种多样地称为定量宽松。定量宽松(在Fedspeak中的QE)将政策制定者推向了一种类似于Paul Volcker 1979年目标方案的反向版本的计划。加油泵进行大型开放式市场购买:(1)允许法尼和弗雷迪发布的抵押贷款支持证券进入美联储开放市场运营中购买的证券范围,(2)扩大开始是一个大约一个人 - 一美元证券投资组合以上超过3.5万亿美元。

曾经恢复银行偿付能力的主要方法官员是补贴可以在超额储备上获得的回报,尽管美联储官员否认这是他们的意图。支付兴趣的想法 必需的 其机会成本水平的储备具有杰出的智力群体和合法的政策目的(墙,2017年)。但他们在危机中寻找新的控制领导粮食领导人吹过机会成本限制。因为IOER是 意思 为了仅适用于FDIC保险银行,美联储官员可以自由地允许市场平衡的馈电资金率在低于超额储备的回报(有时几天)。本政策将超额储备的速度转化为a 补贴[1] 和本质上 歧视性的 乐器。

我的研究主要主题之一是表明,歧视性政策工具产生了创造性的规避形式,最终会破坏政策的歧视性效果。所以它与Ioer一起。允许大型非银行机构和认可(即富裕)家庭投资者[2] 赚取超额储备率(减去小额费用),几个出美联储员工包租了一个有争议的狭隘和无保险的银行[3] (TNB USA Inc.)在康涅狄格州。一个狭窄的银行是一个没有风险的银行。这种银行的社会价值最初被诬陷为消除政府安全网的需要的假设方式。但直到出现超出超额储备的明确回报, 没有风险 意思 没有利润 因为狭隘的银行永远无法获得足够的安全资产,以便可行。到目前为止,美联储拒绝给予TNB一份储备账户(我想)在理事会上:(1)TNB不是,不能成为保险银行,因为其宪章不允许它接受 零售 deposits[4] (2)TNB仅存在的目的是规避特定的粮食规则。与公然监管套利的其他情况一样,本计划的合法性将最终在法院定居。

如果非银行缔约方愿意向TNB支付费用以获得超额储备金的回报,那么超额储备金的回报与其他短期汇率不合规。补贴超额储备金回报的最佳理由是防止超额储备的快速货币化。但补贴水平本身就会产生套利活动,将其他类型的短期资金转变为更高速率的超额储备。当局需要了解创造性的监管套利不会停止使用TNB。创新的安排将继续来,直到有效消除IOER传达的补贴。

问题的根源是,美联储官员同时试图解除QE,并使四个密切相关的明确税率和费用对齐:其折现率,上下目标率的走廊为美联储资金,以及超额回报的回报。管理目标率暂停一次,但类似资产和负债的市场率不断举动。随着市场率波动,一些喂养的目标率变得太高,其他人变得太低。无论是在美国和国外,它都是娴熟的金融工程师工作,通过这浪潮密切相关的机会,在短期余额上加纳帅气的分钟收益。这种创意套利国定期搜索各种工具的明确和隐含利率的微小差异,以产生奖励其设计的奖励交易。

鲍威尔主席已经表征了“技术问题”(Miller和Matthews,2019)这样的套利。但它不止于此。似乎很明显,在巨大的金融危机期间和之后的巨型巨大的巨大宏观经济后果。它使持有的超额保留足以使联邦资金的私人供应较少。初级价格理论告诉我们,鉴于季节性,日常和盘中转变的不变环境,在流动性需求下,供应弹性的这种减少应增加美联储基金利率的波动。[5]

银行组合理论甚至更有说法。补贴银行持有的超额储备诱使美国外国银行的美国办事处筹集负利率欧洲环境的资金,并将其作为美联储的超额储备工作。这款套利有助于为我们的费用保持一些外国僵尸银行。与此同时,还必须预计持久补贴的可用性将改变国内金融业的均衡组合,减少工艺中的银行贷款和贷款。

收回资金和美联储基金利率波动的增加进一步激励了许多重要银行,以便将其余管理人员作为所有各种短期合同中的套利交易者重新核对。图3 [摘自Armstrong(2019)]表明,自2018年中期以来,摩根大通(特别是)销售贷款并增加其直接可交易证券的持股。虽然阿姆斯特朗描绘了这一转变,作为对贷款和证券的资本需求差异的努力,我认为证券为其他形式的监管套利的抵押品的实用性更为重要。面对美国主要金融市场大小的一倍,他的图表显示银行从交易中的明确收入一直在下降。鉴于在银行股票价格中观察到倍增,聪明的会计师可能会看到,从监管 - 套利交易累积中的账户中返回较少信息的名称。

联邦资金利率与(1)的总和之间的延长差异和(1)的总和和(2)能够在超额储备和其他机会之间转移基金的期权价值,而其他机会绝不是技术问题。这种差距破坏了银行回报的风险结构通过建立—仅限银行—无风险机会的异常高回报率。

毫无疑问,在危机后时代,这一超出的每日回报率的可用性延迟了银行资助的经济增长。美联储官员故意在产量银行造成太高的地板可以通过持有超细和可选到期的超额储备来获得。这使得超过一些美国银行能够等待痛苦的低利率和微弱(不确定)贷款需求的恢复后期。除了扭曲风险轴承的国内价格外,IOER与欧洲和日本负利率之间的差距也设立了携带行业—and still are—被外国机构和国内金钱市场共同基金开发。由于美联储可以通过消除明确的回报来阻止这种剥削(如果他们想要) 过量的 储备,人们必须得出结论,美联储官员认为支持僵尸银行在外国土地中受益匪浅。

在一夜之间收集的明确和隐性利息的总和如何与简单的费用不同?

为了使用一天的资金,在第一个问题上提出的问题的简短答案是存在 无论如何计算到期的金额,简单费用与一次性付款之间的实质性差异。费用是为专业或公共服务提供的付款。费用通常在境界的硬币中支付。框架为期一天的费用 每年 利率为在变化时对波动率的不必要的情感意义附加。例如,10个百分点的移动—这可能会在给定的一天四倍—以美元条款转换为仅需0.10 / 360美元的费用= 1美元/ 3,600美元。虽然任一测量的增加是相同的,但情绪背景不同。每美元费用增加0.27便士并没有引发历史悠久的担忧,这使得增加似乎是富裕的。

查看作为费用的隔夜基金价格的第二个优势是它导致我们想到发现,评估,保护和将抵押品作为不可避免的额外和额外的抵押品 隐含 费用。仅在明确的回购率方面表征了回购交易成本的动作未能确认明确和隐性费用彼此代替的方式。易于转移抵押品的暂时短缺应说服私人贷款人,既明确接受和价格明确均衡抵押危险的均衡。可以提出抵押品的平均质量的减少可以提供可以提供的,要求增加为该资金收取的明确费用。允许借款人发布较低的抵押品的抵押品增加了批评的明确率,但如果被迫发布更高质量的抵押品,借款人会产生借款人的未观察到的隐式费用。

QE已离开美联储持有数万亿美元的财政证券,即不愿意取消[6] 或快速卖掉。这些资产可以允许美联储减少股票抵押品的均衡费用,即银行仅通过制定贷款方案(即“)的证券组合的高质量物品的贷款方案来减少银行的经验。自2019年9月中旬以来,美联储官员对此进行了自豪。因为美联储作为对手对手作家的交易,其立场值得被称为“反向回购”。

在响应明确的隔夜仓储评价中,美联储官员的官员撰写了反向追回,这些逆转追回在一天的高质量抵押品(德比,2019)中被吸收多达1000亿美元。他们还提出以永久性设施的形式铺设一层新的反押货管,以参与术语(即,长于一天)反向追查(Dizard,2019)。

虽然我们鼓励公众将这些新的管道视为作为一个重要的“流动性救生林”,但美联储应该寻找提供流动性的方式,这些方法在宏观经济上的顶部没有层面微观经济问题。银行家和美联储官员没有证据表明,一夜资金收取的费用的基于风险的波动威胁,威胁到健康银行的生命或以指定的方式增强社会福利。没有证据表明,这些交易的风险是定价的,因此决策者和他们的客户兆头认为纳税人需要递给美联储的又一个有助于补贴金融部门的仪器。

为什么兆曼克斯和美联储官员如此关注的是一夜之间的明确部分的动作无论如何吗?虽然发言人在美联储资金率中被描绘成庞大的资金税率作为市场失败的证据,但在拖欠和联邦基金交易商的透明度和财务实力变化的违约和信息风险中,更有可能是潮流的后果,特别是外国人。

纳税人应该知道谁实际上会受益于进一步补贴私人交易者,并将成为承担成本的人。补贴银行系统以这种额外的方式开辟了监管套利的新途径,除非可以向客户和普通纳税人确定相应的利益,否则没有经济意义。我怀疑一个较少的精英政府会看到需要发明另一种方式来通过美联储的管道系统运行补贴。

这一集似乎不仅仅是对富发对监管捕获和金钱市场近视的历史悠久态度的更新情况。在推广后一期中,Karl Brunner曾经添加了美联储总是希望在其已经庞大的工具策略键盘上添加一个“键”。但重要的是要问这个新的“设施”可能与美联储的古老折扣率和折扣窗口不同?主要差异似乎涉及新设施可以容纳的政策叙述的变化。美联储政策制定者,而不是个人银行将启动这些交易。这意味着那么小的所谓的“耻辱”将附加到使用新设施借用美联储的银行。美联储似乎还可以在任何时候控制可以通过新设施移动的资金的最高金额和抵押特征。

但折扣窗口和折扣率仍然存在。我一直想到使用折扣窗口附加的“耻辱”,只需另一个美联储的许多政策工具。我们不应该忘记,耻辱起源于暗示的“额外收费”,以劝阻20世纪50年代和20世纪60年代的利率套利(见Goldfeld和Kane,1966)。今天,耻辱即将结束其使用寿命。扩展美联储的反追溯键盘似乎效率低于建立技术驱动的新形式的“银行业”,并将耻辱作为一种较慢的财政过去的反补贴痕迹。

[1] 墙上(2011)彻底解释说,法尼和弗雷迪(以及联邦房屋贷款银行也经常出售联邦资金(因为他们本身不能在美国储备金的储备率下方对美联储的储备金余额合法地赚取利息重新发布与兴趣储备相同的资金。此活动有助于推动美联储宣布的目标以下的资金率,但美联储选择不采取反补贴行动。

[2] 零售存款被定义为未在联邦证券法规下“认可投资者”的个人所作的存款。

[3] 狭窄的银行只需存款并仅限于超级安全资产。

[4] 我会补充一点,避免对FDIC征收的评估费用 资产 保险银行在TNB的商业模式中发挥着关键部分,并降低了盈利能力 国内的 美国银行努力在资金率和储备率之间进行套用差异(墙,2015年)。

[5] 当然,美联储的开放式市场桌面可以通过在整个交易日中吸入REPOS直接轻松控制这种波动。

[6] 由于这些证券是内部债务,取消会影响美联储收益和净值,但对银行储备没有直接影响。如果会计师可以通过创建递延税收资产和核心存款无形资产等无形幻影资本账户来帮助银行抵消实际损失,他们可以发明类似的账户。最简单的方法是插入其特许经营的无形值。

Figure 1 资料来源:圣路易斯联邦储备银行

图2:金融CRI期间美国银行失败数量的激增 *到11月15日来源:FDIC。版权所有。

图3:作为交易费用预订的收入甚至遭到困扰,即使主要市场迅速增长 来源:基于彭博数据,联盟的金融时报。注意:2010年与100个代表规模标准化。2019年数字基于目前的明确交易收入和2019年9月30日的市场规模数据。

参考

Armstrong,Robert,2019年。“JPMORGAN将超过130美元的超额现金倒入重大转变中的债​​券:资本规则推动美国银行从资产负债表中销售贷款” 金融时报 (Nov. 3).

德比,迈克尔斯,2019年。“纽约美联储官员表示,市场干预措施已经恢复了平静:纽约美联储市场办公桌代理领导者的Lorie Logan表示,努力良好,” 华尔街日报 (Nov. 4).

Dizard,John,2019年。“联邦储备常设仓库设施正在进入视野。” 金融时报 (September 26).

Eisenbeis,Robert A.,2018。“狭隘的银行:美联储问题以及它解决了什么问题。” AEI研讨会(12月3日)幻灯片介绍。

_____,2019.“回购”。斯堪贝尔兰顾问(10月)的幻灯片演讲。

Goldfeld,Stephen M.和Edward J. Kane,1966年。“”会员银行借款的决定因素:计量计量的研究“ 财经杂志,21(9月),499-514。

Kane,Edward J.,1982年。“在DIDMC法案下提供了通讯员服务和联邦储备银行的作用的变化,” Carnegie-Rochester会议系列公共政策,16(弹簧),93-126。

米勒,富人和史蒂夫马修斯,2019年。“Jerome Powell说美联储恢复投资组合增长,但它不是QE,” 新闻线 (Oct. 8).

墙,拉里德,2011年。“三个单独合理的决定,一个意外的后果和解决方案” 保险库中的票据,亚特兰大联邦储备银行金融创新与稳定中心(五月六月)。

_____,2015。“”监管对货币政策的影响“, 保险库中的票据,亚特兰大联邦储备银行金融创新与稳定中心(1月)。

_____,2017.“对储备的兴趣” 保险库中的票据,美联储亚特兰大联邦储备银行(二月)的金融创新与稳定中心。

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